国金证券：乳制品专题分析报告：多重因素共振，乳企净利率提升具备长逻辑

基本结论 通过复盘 09-20 年的历史，我们总结乳企的净利率走势与行业需求景气度、奶价周期、竞争局势、产品结构升级都有关系。具体来说，奶价周期可以影响毛利率和费用率，产品结构主要影响毛利率走势，竞争局势主要影响费用率，而行业景气度的影响面比较广泛，可以间接影响产品结构升级的效果，也可能影响原奶的供需进而影响奶价走势。 具体来看：1）2009 年-2016 年：伊利的净利率稳步提升、蒙牛止步不前。伊利的净利率稳步提升得益于 1）稳定的经营环境；2）行业仍处于快速扩张期，市占份额提升、产品结构升级都为公司带来良好的盈利空间；3）通过提价控费度过奶价上行周期，奶价下落后充分享受了提价的红利。而蒙牛的净利率提升幅度慢于伊利，1）蒙牛的并购项目雅士利和现代牧业对公司业绩有明显拖累，两者在 13-16 年间的业绩持续下滑；2）蒙牛的毛利率低于伊利、销售费用率略高于伊利，毛利率主要与产品结构有关，伊利的产品结构中，毛利率更高的冷饮、奶粉业务占比更高。2）2017 年-2020 年：伊利净利率开始下滑，蒙牛净利率小幅提升。在 17-20 年间，行业在总量上的需求有所放缓。乳企毛利率的走势主要与自身产