开源证券：电力行业投资策略：水电商业模式稳定，低利率时代价值凸显

收入：来水情况短期存在波动，市场化电价影响有限 （1）上网电量受到装机容量与来水影响。常规水电装机增长空间有限；新能源有望打造水电企业第二增长曲线。2023下半年起来水转丰，主要水库蓄水至历史较高水位，短期内水电利用小时数具备支撑；同时，随着各流域梯级电站开发逐渐完备，利用大型调节水库的调节能力以及梯级水库联合调度的协同优势，水能利用率有望持续提高。（2）上网电价可分为非市场化电价与市场电价。非市场化电价短期内较为稳定。2025年市场化电价回落对水电企业影响相对有限，水电大省四川、云南省内电力需求有望为省内市场化电价提供支撑。整体来看，多数省份水电收入端仍具备较强的稳定性。 成本：资产负债率改善，固定资产折旧陆续到期，营业成本逐年下降（1）折旧在营业总成本中约占40%，而电站实际使用寿命或远高于其折旧年限。挡水建筑折旧年限约50年，机器设备折旧年限约20年；2023年前后三峡电站9#-26#机组机器设备将陆续折旧到期，有望释放利润约21.23亿元。（2）财务费用约占水电营业总成本的20%。水电企业现金流充沛，随着电站建设期贷款逐渐偿还完毕，企业资产负债率有望逐步改善；同时，2014年至