中银证券：张裕A（000869）-1季度在低基数上恢复增长，期待营销改革继续推进

张裕A(000869)2020年公司实现营收、净利分别为34亿、4.7亿，同比增速分别为-33.1%、-58.7%。4Q20公司营收12亿，同比-20%，净利0.7亿，同比-83.3%。1Q21公司营收及净利分别为11.3亿、2.9亿，同比40.7%、22.3%。1Q21公司营收符合预期，净利低于预期。支撑评级的要点2020年深度调整，业绩下滑幅度较大。（1）受疫情和经济因素影响，公司2020年营收34亿，下滑33.1%，低于原定的2020年营收目标37亿。根据我们测算，1H20、2H20公司营收分别为14.2亿、19.8亿，同比-44.6%、-20.1%。2020年葡萄酒营收24.2亿，同比-37.1%，收入占比71.4%，同比降4.6pct；白兰地营收8.8亿，同比-18.2%，收入占比25.8%。20年旅游业务实现营收0.7亿，同比-36.2%。结合公司的渠道策略判断，2020年公司加强管控，渠道继续去库存，可能对公司报表收入有一定影响。（2）公司净利-58.7%，降幅大于收入。根据公司公告，受会计政策调整影响，公司将2019年商标使用费差额扣除增值税后的金额2.1亿计入了201