东吴证券：金山办公的估值研究

金山办公(688111)金山办公股价复盘与空间折现法估值：技术、政策、产品、基本面接力，远期空间变化提升估值中枢。技术、政策、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值变化。本轮AI行情类似2020年底云协作行情，远期空间（用户数、付费转化率、ARPU）变化影响二级市场定价。考虑公司竞争格局稳定、技术壁垒深厚、商业模式清晰、信创趋势等，在AI进一步打开远期空间的前提下，我们详细测算市值空间并折现。C端中期收入空间：中性、乐观162亿~243亿元。1）活跃用户数：保守假设WPSPC端活跃用户5年CAGR6%，预计2027年中期MAU达3.24亿；2）付费用户数：参考爱奇艺、腾讯视频、微软OfficeC端付费用户数增长节奏，考虑到AI加成下的付费渗透率提升，预计WPS2027年中性、乐观付费用户数0.8~1亿（付费渗透率25%~30%）；3）ARPU：考虑到年费化、会员体系变革、AI提价等因素（对标微软CopilotB端定价30美元/月，涨幅140%~53%），我们假设2027年中性、乐观C端ARPU达200~250元，且AI预期并未打满。4）收入：综上，预计2027年WPSC端收入中性、乐观