中银证券：贵州茅台（600519）-业绩低于预期，静待拐点出现

贵州茅台(600519)贵州茅台公布21年1季报。1Q21实现营收272.7亿，同比增11.7%，净利139.5亿，同比增6.6%，每股收益11.1元/股。营收和净利低于预期。支撑评级的要点直营比例大幅提升，1Q21营收同比增11.7%，终端需求好于报表业绩。（1）1Q21茅台酒营收245.9亿，同比增10.7%，我们判断1季度茅台酒的量和价都有小幅增长。销量增长主要来自于普茅增长，而非标产品发货3月份才陆续发货，出货量可能明显低于1Q20。均价提升则来自于直销占比提升，直销比例从1Q20的7.9%提升至1Q21的17.5%。茅台酒终端需求仍然十分强劲，节后价格并未出现回落，散茅价格2500元以上，环比有小幅上升，同比涨幅较大，终端需求好于报表业绩。（2）1Q21系列酒实现收入26.4亿，同比增21.9%，随着销售体系调整结束，受益于酱香热，系列酒重新提速，系列酒产品结构不断得到优化。2020年减少了酱香系列酒经销商301家，而1Q21重新增加。（3）1Q21公司预收款60.1亿，环比2020年降89.2亿，降幅高于1Q20的60.3亿。由于当前渠道利润远超历史均值，我们认为预收款波动