国海证券：白酒行业复盘与展望：船至中流，换挡前行

投资要点：1、白酒行业自 2016 年迎来新一轮复苏，一直处于稳定的上升趋势中。2013 年白酒行业进入深度调整期，根本原因在于行业发展的泡沫化， 直接诱因是政策的调整和打压； 限制三公和反腐带来高端消费的断崖式下降，传统的营销模式逐渐失效，行业进入痛苦的去库存过程。随着消费需求的结构转向商务和大众消费，行业去库存基本完成，进入供需弱平衡阶段， 2015 年行业筑底企稳， 2016 年迎来新一轮复苏并延续至今。 与上一轮“黄金十年”相比， 新的成长阶段共有“强分化” 、 “价格驱动” 、 “头部集中”和“基础更牢”四个显著特征。2、 本轮趋势并非行业的全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会，分化明显，其中 2016-2020 年是行业的第一成长阶段，以高端酒的量价齐升为主要标志。 高端酒率先复苏，实现高弹性增长的核心原因在于：经济发展带动消费升级，消费动能逐步释放； 行业进入加库存周期，放大景气度； 低基数上的弹性增长。 （1）从发展背景看，近 5-6 年消费动能的释放实际上享受了过去 10 年经济增长积累的红利， 这为消费升级打下坚实基础，升级趋势一旦开始就很难逆转。（2）从发展