天风证券：公用事业行业深度研究：核电运营商ROE如何变动？如何资产定价？

摘要历史回溯，为何核电运营商ROE总体波动向下？2022年中国核电/中国广核的ROE（平均）为10.9%/9.6%，对比其高点（2009/2012年）分别下降6.8、16.4pct。从杜邦分析的角度溯源：①中国核电在2008-2014年受资本开支密集投入的影响、资产周转率持续下降，而在2016-2022年先后经历电力供给“冗余-偏紧”进而带动净利率先降后升，叠加2015/2019/2020年股权/可转债募资推动权益乘数变化，共同驱动ROE波动；②中国广核在2013-2019年先后完成港股IPO、资产分批注入、A股IPO，此期间ROE的下降主要受资本运作/资产注入的影响，而在2020-2022年权益乘数的下降成为主导ROE变动的主因。核电运营商进入建设密集期，资本开支体量有多大？主力机型“华龙一号”盈利性如何？十四五定调“积极安全有序发展核电”，假设2024-2033年中国每年核准并开工6台核电机组，我们测算2024-2030年全国在建核电机组数量或将处于升高态势，全国核电行业资本开支预计到2030年或将达到顶峰1200亿元。其中，“华龙一号”作为中国重点推进的三代核电技术路线，在中国在