国信证券：山西汾酒（600809）-主动控制经营节奏，聚焦业绩增长质量

山西汾酒(600809)核心观点三季度业绩高增长，全年任务完成可期。单三季度，公司实现营业总收入77.33亿元，同比+13.55%；实现归母净利润26.64亿元，同比+27.12%；实现扣非归母净利润26.68亿元，同比+27.33％。三季度主动控制经营节奏，腰部产品开始发力。前三季度，预计青花系列/巴拿马+老白汾/玻汾系列营收同比+25%/接近+20%/20%+，青花25、腰部产品增速较为亮眼，主要系100-300元宴席市场复苏较为明显。青花系列，青花30复兴版继续控量长期化运作，预计前三季度增长个位数左右；青花25受益于省内消费升级，预计累计增速50-60%；青花20在省外有序布局宴席市场，消费氛围起势明显，预计25-30%增速。分区域看，单三季度省内/省外营收同比+9.1%/17.1%，主要系主动控制经营节奏问题，上半年省内进度较快，省外聚焦市场秩序管控。费用精细化改革持续推进，净利率同比明显提升。毛利率看，单Q3公司整体毛利率同比-2.9pcts，主要系公司Q3控制青花节奏、上年基数效应以及大众宴席需求较好所致，阶段性波动无需担忧。费用端看，单Q3销售费用率同比-5.8pcts