国金证券：恒顺醋业（600305）-改革春风促激励，战略落地迎成长

恒顺醋业(600305)投资逻辑醋行业在调味品细分赛道中兼具高壁垒与强成长：酱油在消费基础成熟后已进入产品升级迭代阶段，醋、料酒等品类尚位于成长期。行业长青且壁垒高筑，量价成长空间广阔。醋行业规模不足两百亿，恒顺市占率约7%，区域消费市场和口味粘性造就格局分散。餐饮行业有助调味品放量及品牌推广，醋在餐饮端的消费场景并未充分打开，醋在餐饮端具有多种功能的挖掘。改革前公司已聚焦调味品主业，品牌建设和渠道深耕多年：公司在上市之初曾走上多元化产业布局和发展的道路，2015年后房地产业务已经基本退出，回归聚焦酱醋调味品主业，报表质量得到提升。当前公司的酱醋调味品收入占总营收的90%以上，其中食醋业务以68%的收入贡献占比占据绝对主导地位，料酒是第二大主营业务，近三年CAGR高达26.72%，收入贡献占比持续提升，2017-2019年由9.9%提升至13.37%，已成为公司第二大业绩增长点。在体制改革之前，公司每年持续在进行品牌、产品、渠道的建设，但仍具突破空间。体制改革强化激励与开拓，稳扎稳打逐步推进：体制压制导致激励不足，公司管理层顺利更替，团队年轻化更具备活力，同时改革薪酬与激励体系。对内公