东兴证券：铜行业深度报告（I）：矿端供给增速或仍显现阶段性偏刚性特征

投资摘要： 全球铜矿供应增速仍显现刚性特征。铜矿供给经历了2017-2022全球铜矿供给增速的持续下行叠加2023年至今供给端的扰动共振令矿端供应增速依然处于较低水平，至2023年全球铜矿供给年增长率仅1.18%，较2022年下滑2.14pct，显示供给的偏刚性。通过观察矿企的产量指引及分析前期资本开支计划，以及对可能扰动事件的预估，我们预计2023-2026年的铜矿年均增速或降至1.93%，较2017-2022降速增长周期持续下降0.15个百分点，供应缺口或呈趋势性放大。此外，受益于2022年后矿端资本开支高峰的显现，我们认为2028年左右全球铜矿产量或呈有效的底部抬升。 全球铜冶炼产能延续增长态势，冶炼产能增速大于矿端供给增速。根据ICSG数据显示，2022-2026年全球铜冶炼产能年均复合增长率约3.1%，铜冶炼产能绝对值与增长率均高于铜矿供给数据，二者增速的错配状态解释了铜TC（铜矿转换成粗铜的费用）价格的低迷原因。此外，考虑到全球铜冶炼产能利用率在23年已升至83.3%（较22年提高2.7pct)，而24年M2-M5该数据进一步上升1.85pct至85.15%，冶炼端对矿端实