国金证券：计算机行业研究：稳定币本质及远景，兼论发行量估算框架

投资逻辑 全球在稳定币领域的积极立法引起了资本市场的密切关注，也使得资本市场开始探究稳定币的空间、发展方向、发展阶段、对传统金融体系可能带来的影响等等。本篇报告重点研究稳定币的本质、发行上限、为发行公司提出估值框架、探索发行公司的发展路径，以及开放讨论稳定币的出现对于目前的货币金融体系的意义。 稳定币发行机构发出的稳定币类似于现实世界的M0，是链上的基础货币，并未额外创造信用；而流转中的稳定币由于链上借贷、质押等金融工具，创造了信用，可类比于现实世界的M2。基于Web3世界以及现实世界的费雪交换方程式，我们进行静态分析，假设：①现实世界经济活动完全在链上完成；②Web3并未创造出额外经济活动需求（即静态分析）；③不考虑加密货币投资需求；④稳定币100%以法币背书；⑤Web3暂时没有制约货币乘数的强监管，那么，现实世界经济活动上链对应的稳定币发行上限即为现实世界的M0。在此基础上，我们以Circle为例，提供了稳定币发行公司的净储备收入上限测算思路，并进行敏感型测试。其他稳定币公司的净储备收入上限也可以参考本文给出的测算逻辑，调整各参数假设进行计算。 投资时点方面，我们认为，当美联储降息