东吴证券：有色金属行业深度报告：百年未有之变局，黄金时代！

投资要点经济步入滞胀格局，美联储加息难以为继，利率下行预期推升金价上涨。前期货币超发叠加大宗商品价格上涨，全球经济呈现滞胀状态。此背景下，美国经济衰退预期逐渐强化，期限利差持续倒挂，预计美联储加息接近尾声。经济下行压力较大的情况下，货币政策预期逐渐转为宽松，名义利率有望下行，金价进入强势周期。历史滞胀时期，黄金价格易涨难跌，是大类资产配置首选。复盘上世纪70年代两次石油危机，滞胀阶段通胀高企、成本上行压制经济增长，经济悲观预期下利率长期低位，黄金等贵金属价格凭借抗通胀和保值属性，价格涨幅明显。当前滞胀情形与当时高度类似，预期黄金价格易涨难跌。近期需求回落导致能源价格下行，成本压力略有缓解，但通胀仍居于高位，滞胀或超出市场预期。2022年下半年以来，全球制造业PMI连续8个月低于临界线，经济疲弱导致需求下行，能源价格高位回落；但逆全球化趋势下，全球商品供应链效率下降，成本端压力仍然较高。以美国为例，23年3-4月能源CPI同比转负，但整体核心CPI降幅有限，仍处于5.5%以上高位。考虑到基础能源历史投资不足、供给对价格失去弹性，一旦后续需求出现修复，能源价格或将大幅上涨，通胀上行风险仍然