开源证券：商业贸易行业深度报告：化妆品专题：从贝泰妮看“医研赋能”助力敏感肌护肤国货崛起

皮肤学级护肤品黄金赛道：大空间、低渗透，高增长、强黏性我国约有36%女性存在敏感肌烦恼，敏感肌的高发也为皮肤学级护肤品创造了发展机会。我们采用自上而下（护肤品市场规模*渗透率）和自下而上（人均敏感肌产品消费*敏感肌人数）方法，测算得到我国皮肤学级护肤品潜在市场规模在千亿级别，但目前渗透率仅5.5%，相较海外仍处于较低水平。从Euromonitor数据我们也看到，行业2014年-2019年复合增速达23%，已持续呈现高景气。再看消费人群，敏感肌人群普遍具有较高抗敏支出，用户高粘性也带来了高复购；而在强研发构筑的行业高壁垒下，皮肤学级护肤品行业集中度和头部公司毛利率水平也更高。整体看，敏感肌修护是一条优质黄金赛道。他山之石：复盘敏感肌海外巨头成长路径，强研发高渗透是成熟市场特点我们复盘海外敏感肌修护市场巨头的成长路径，可分为三类：（1）从药企/药房切入，深耕皮肤学级护肤品领域，代表为雅漾母公司皮尔法伯集团；（2）从药企/药房切入，通过自建+收购品牌发展，代表为拜尔斯道夫集团；（3）通过收并购和内部孵化布局，代表为欧莱雅和花王集团。从海外巨头经验看，专业背景和科学研发显著帮助了品牌成长；在充