国金证券：乳制品行业专题分析报告：估值处于低位，奶价周期或成竞争趋缓催化剂

乳制品板块的现状：估值低位，利润改善存在催化剂。今年8月份以来乳制品板块估值大幅下滑，目前处于估值较低的位置。从业绩情况来看，受到疫情的负面冲击，乳制品板块Q1、Q2的盈利情况处于食饮行业平均水平以下，而往年略高于行业均值。截至到Q3，乳制品板块的营收增速已恢复到正常水平，但归母净利润增速表现略差。我们认为当前存在利润改善的催化因素：目前进入新一波奶价上行周期，回顾历史可以发现原奶价格和乳制品企业的销售费率大致呈现负相关关系。在上半年业绩承压的背景下，叠加原材料压力的增加，预计促销力度趋缓将成为共识，利润存在弹性。复盘上一轮奶价上涨对乳制品企业的影响。2010-2014年初是上一波奶价上行期，期间伊利、光明和三元的销售费用支出放缓；同时乳制品企业也顺势开启提价周期，2013年伊利提价幅度约为10%，蒙牛提价幅度约为5%；此外产品结构升级亦带来均价的提升，抵消了原材料成本的上涨。通过控费+提价+产品结构升级，伊利的盈利水平得到较大幅度提升，毛销差由2011年的9.81%跃升至2014年的14.03%，其次是蒙牛和光明，奶价上涨期间毛销差相比之前提高了1-2个pcts。新一轮奶价上涨周期开