华福证券：日本酱油行业专题一：龟行稳健“甲”天下，“万”千风味再出发

投资要点： 300年历史龟甲万，与日本酱油行业同频共振。大和王朝时代酱油传入日本。17世纪，茂木家族祖先在野田市扎根。20世纪日本告别封建时代，工业化推动酱油酿造企业数量高增，1990-1906年日本酿造场数增长超50%，酱油价格快速下降。行业陷入价格战，龟甲万组建卡特尔组织维护盈利空间与产品的高质。1949年出口解禁，龟甲万于东京证交所上市。 战后黄金二十年，酱油行业扩容，龟甲万主业登顶，初试多元经营与酱油出海。1956～1970年日本GDP的CAGR为9.7%，伴随人口增长，行业规模提升，1970年酱油年产量相较1950年增长71.7%。龟甲万坚持初创以来的纯酿造高品质，1951年，在日本酱油市占率达14%。面对国内饮食西化趋势，推广多元化产品。1961年推出酱油衍生品照烧酱汁。1960年代合资成立DelMonte销售番茄酱/番茄汁。1962年，成立胜沼洋酒株式会社、盛进制药株式会社。国内消费市场见顶在即，龟甲万于美国市场初试啼声。1956年，龟甲万酱油电视广告于总统大选期间播放。1957年，公司在美国加州设立第一家海外酱油贸易公司。 1970-1992年，人口增长趋缓酱油需求见顶