中泰证券：五粮液：磨刀不误砍柴工，淡季不改确定性

五粮液(000858)公司发布2023年半年报，1H23实现营收455.06亿元，同比+10.39%，实现归母净利润170.37亿元，同比+12.83%。主动降速维护市场，半年维度回款良性。公司2Q23实现收入143.68亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。单二季度增速略低于预期，我们认为二季度降速主要系公司加强价格考核、市场维护，对部分价格较弱省份放慢发货节奏造成的，实际动销端依然稳健。综合考虑回款来看，2Q23末合同负债环比1Q23末降低18.87亿元，同比2Q22末增加17.73亿元；2Q23营业收入+△合同负债为124.81亿元，同增4.49%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23营业收入+△合同负债为367.76亿元，同增22.42%。我们认为主要系五粮液春节前通过现金返利和承兑汇票激励经销商打款造成的季度间差异。高端酒继续稳增，扫码红包补充渠道利润。从渠道结构看，1H23公司经销渠道实现营收243亿元，同比+7.15%；直销渠道实现营收176亿元，同比+11.09%，经销渠道增速慢于整体，反映出公司开始调节经销商节奏，为经销商资