东吴证券：宏观深度报告：地产救市到底该救谁：海外的经验和教训

海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行 坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中 兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意 味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以 较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史 经验，以供当下国内地产政策启发。 美国：居民出清快，两房兜底，政府救两房对症下药。其背后的原因一 是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款 证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风 险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。 日本：银企绑定，居民承压，政府主要救银行且出手晚。我们认为日本 地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清， 破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政 府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表，居民是实质上的风险 承担者。 西班牙：坏账银行模式，政府小资金撬动大杠杆，居民及银行一起救。 “SAREB”坏账银行的成立是银行危机化解的关键：以较