中泰证券：纺织服饰行业深度报告：存量时代的奢侈品分析框架：分化的底层逻辑

报告摘要 我们认为奢侈品需求的底层逻辑是“个体在民主社会中的自我定位”需求。奢侈品商业模式本质是：提供符号，满足顶尖用户在社会中的定位需求，以获得回报及变现。奢侈品的供给可以理解为发行社交货币，维持币值稳定，最大的原则是 维持“稀缺”。奢侈品的需求总是供给（即销量）的负函数，克制供给，营造供 不应求的卖方市场，是维护定价权的关键。而供给-需求缺口越大的奢侈品牌，越不容易在需求的波动中脱离卖方定价权区域，韧性越强。 立足当下，随着中国增长斜率放缓，全球奢侈品行业进入存量“新常态”，行业分化将愈发剧烈。体现于核心及非核心客户的分化：1%的核心顾客贡献了21%的需求，收入对其消费的影响极小，消费波动率比非核心客户低5倍；99%的非核心顾客贡献了79%的需求，但其在宏观经济中波动极大。核心客户认可度高的品牌，在下行期韧性更强，也更容易在下行期不变形，更易取得平缓穿越周期的效果。 我们发现奢侈品赛道上最好的“单品牌”公司爱马仕，反而比最好的“多品牌”公司LVMH更加稳健。爱马仕过去14年间取得了行业中最高的收入、利润增速、ROE，且波动率均最小。因为多品牌公司在增加品牌的同时，往往增加了非核心客