东吴证券：保险行业2025年中期投资策略：负债端持续改善，利差损风险逐步缓解

核心要点 2025Q1经营回顾：寿险NBV延续较快增长，产险COR同比显著改善。1）净利润与净资产出现短期波动：受Q1利率上行、债市下跌等因素影响，上市险企归母净利润和净资产增速出现短期波动，公司间分化较为明显，预计与各公司采取的准备金折现率和VFA模型计量基础不同有关。2）新单结构改善明显，NBV延续较快增长。在分红险转型等因素影响下，上市险企2025年一季度新单保费短期略承压，但受益于预定利率下调、报行合一降低渠道费用以及业务结构优化等因素，NBVmargin显著改善，带动NBV延续快速增长。并且从新单结构上，分红险占比已经显著提升，业务结构改善明显，3）代理人队伍保持稳定，银保渠道NBV贡献预计仍将提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，且人均产能持续提高。25Q1银保新单在低基数基础上实现高增长，NBV增速亦高于整体，我们认为银保对NBV贡献将延续近年来的提升态势。4）产险COR同比大幅改善。产险保费整体保持低速增长，综合成本率同比显著改善，主要受大灾赔付同比减少、各公司积极降本增效以及高风险业务出清等因素影响。展望2025年全年，我们预计各公司承保利润将有较大