中泰证券：五粮液：价格走弱的背后是什么？

五粮液(000858)目前五粮液较茅台、泸州老窖估值折价明显，有较大的修复空间，我们认为主要由于21年下半年起批价的走弱以及管理层变动带来的不确定性。批价由供需关系共同决定。高端酒需求稳健增长，需求无忧；从供给端看，通过对近七年五粮液市场的深度复盘，我们发现放量压力是制约价格最为关键的要素，且公司有多种有效的渠道管理手段辅助批价上行。在22年放量压力不大、历史遗留问题已解的大背景下，公司对渠道的财务管理手段更有章法，经销商全年成本也更稳定，随着挺价措施的陆续出台，我们预计今年批价将由弱转强，向上突破。新一届管理层经验丰富，且今年为新团队上任首年，改革意愿强烈。在批价改善、改革深化等潜在催化剂助推下，估值修复可期。估值折价本质上源于对增长的担忧。从历史上看，五粮液相对高端酒板块（茅台、泸州老窖）都有明显折价的阶段并不多，前次为2016-2017年底，始于连续提价、倒挂难解，终于改革成效明显、渠道利润渐丰。我们认为此次的估值折价与前次具备相似性，主要来源于产业链利润较薄和管理层变动带来的不确定性，进而对未来公司长期增长能力产生担忧。批价背后是什么：需求端稳健，供给端影响更大。价格由供求关系