东吴证券：免税行业深度：免税商机场租金历史复盘拆解，及2024口岸免税展望

投资要点 以机场为主要销售点位的口岸免税历经2016-2019高速发展、2020-2022疫情、到2023年进入逐步复苏的发展新阶段。口岸免税市场的经营主体（机场、免税商）之间的合作关系也历经几轮谈判调整，终于在2024年初综合疫后流量和消费形态形成租金方案共识。本报告将复盘免税商与机场“做蛋糕、切蛋糕”的历史变化，并进一步展望未来口岸免税发展形态。 免税商与机场历次协议调整复盘：1）2020年前“高保底+高提成”模式特殊时期改为“客流与保底挂钩”：2020年前，北、上、广三大城市机场的免税运营权条件均遵循“保底及提成孰高”原则，约定的保底额和提成率均较高。基于2020年的特殊情况，国际客流断崖式回落，2021年前后机场与免税商协商对免税经营权合同进行补充约定，将保底与客流进行挂钩。2019-2022年日上上海向上海机场支付的租金分别为52.1/11.6/4.9/3.6亿元。2）2024最新调整，改为“低保低+低提成”模式鼓励做大销售额：本次《补充协议二》将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降；从原合同的