东方证券：商业地产专题报告：商业资产存量竞争，优质商管服务成稀缺资源

核心观点商业资产：商业资产从“大开发时代”进入“存量竞争时代”，供给过剩，竞争激烈，挑战加大。我们认为，融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心：项目经营利润（NOI）大于融资成本是基本的生存条件；经营能力保障租金持续增长，精细管控费用；城市能级决定退出难度，是赚取资本增值的关键。整体而言，无可售住宅物业的纯购物中心最难成功，需要同时具备上述三个条件。而综合体勾地受益于“以售养租”，成功条件略微宽松，三者中往往只需具备两者就可能成功。存量资产供过于求情况下，多数购物中心长期增长空间受到挤压，最终只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够赢得更高的回报率。我们认为“核心空间资源+高端内容组合”能构建差异化竞争壁垒，更容易取得成功，看好两类资产，即核心城市核心区位中高端商场以及高能级城市TOD项目。C-REITS前景广阔，推出有利于打通“投融管退”全生命环节，但好的资产才更可能获得机会，三四线城市购物中心可能面临有现金流但无法退出的局面。商管服务：存量时代，空间资源不再稀缺，内容为王，迫使业主对购物中心运营管理能力提出更高要求，优