东方证券：铝行业深度①：能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续

产受年初内蒙电解铝减产，氧化铝价格弱势，海内外经济需求共振三重因素影响，国内电解铝21年以来利润持续攀升，毛利率已达约27%，吨毛利也处在近十年高位。随着国内电解铝产能接近“天花板”，行业的产能周期将被熨平，这也是未来电解铝盈利持续超预期的核心。在此背景下，本文将从供需的角度，对电解铝高盈利持续性进行研判。核心观点供给端，产能“天花板”控总量，“碳中和”调结构，产能转移进一步收缩国内供给弹性。21年电解铝产量或由20年的3724万吨增至3920万吨。21年电解铝产能或达4456万吨，据统计仅有59万吨待投指标，国内电解铝产能净增已接近尾声。在火电铝向水电铝转型的背景下，产能转移趋势有望延续。从当前各区域电价水平和电力来源的情况来看，云南是电解铝最理想的承接地，但实际仍需配套电力建设，产能转移或难以顺畅，供给弹性或进一步收缩。成本端，电解铝盈利难以向上游转移。1）氧化铝：国内氧化铝产能已相对过剩，但由于盈利最薄弱的山西和河南氧化铝企业多为上下游一体化的配套产能，产能较为刚性。而盈利较好的沿海和西南地区仍在扩建氧化铝产能，氧化铝供应持续偏松。2）电力：云南电力成本有明显优势，随着产能向南转