华西证券：牧高笛（603908）-业绩超预期来自贬值贡献，外销利润率提升

牧高笛(603908)事件概述23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.60/0.97/0.95/2.07亿元，同比下降0.8%/14.3%/13.7%/-322.1%；23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.17/0.68/0.70亿元，同比下降4.3%/10.8%/11.7%，22Q2是去年疫后露营需求最为受益、公司业绩基数最高的单季，而23Q2在高基数下实现利润降幅收窄、业绩超我们预期，我们分析主要受益于贬值贡献及客户结构变化、导致外销利润率超我们预期。经营性现金流净额同比大幅增长主要由于存货下降。分析判断:内销Q2高基数下实现增长已属不易、线下好于线上，但价格战下利润率仍未改善。（1）23Q2内销为2.72亿元，同比增长7.51%，其中大牧收入2.57亿元、同比增长6.9%，线上/团购收入为1.23/1.34亿元、同比增长4.6%/9.0%。小牧收入0.15亿元、同比增长19.8%，直营/加盟收入分别为0.05/0.10亿元、同比增长-8.3%/41.2%。我们估计，Q2内销净利率为6%，相较Q1变化不大，价格战下盈利仍承压。（2）2023H1年