国金证券：2025年中期策略：筑牢防御线，掘金红利股

内外因素下，2H25关注公用事业红利投资价值。2024年报季末，电力各子板块股息率较去年同期已有明显提升。长端利率下行背景下，当前各子板块股急率均明显高于10年期国债收益率。板块间比较来看当前水电板块股息率仍为最高（超3%），龙头公司股息率普遍超3%。归因有3点： 风格切换后板块估值下行： 市值管理考核下央国企分红比例提升； 三类分红能力提升：①第一类：资本开支下降，现金流出减少：水电、垃圾较烧；②第二类：毛差扩大，现金流入增多：火电、城燃；③第三类：资本并支高位，商业模式决定远期真备高分红潜分：核电、新能源。 二、细分子板块，看公用事业红利股的三种类型及代表公司 水电&垃圾荧烧：水电CAPEX下行后自由现金流开始转正、两年后板块分红比例大幅提升至40%~50%，垃圾赞烧行业在CAPEX下降后已进入自由现金流转正阶段，分红提升逻辑正在兑现。 电8城燃：火电价稳而成本大幅下降，城燃成本平稳而售价随顺价推进而小幅提升，，使得两行业毛差扩大，单位销量现金流入增加。此外， 核电&新能源：低碳转型目标下，核电、新能源作为清洁能源CAPEX需求仍居高位，但固定成本占比较高的商业模式决定其经营性现金